QNB Finansinvest Finans Odak

Pandemi sonrasında finansal performansı en fazla negatif etkilenen sektörlerin başında şüphesiz havacılık geliyor. Mobilitenin ve ulaşımın uzun süre baskılanması ile bir dönem durma noktasına gelen sektör için yeni yılda beklentiler olumlu tarafa kaymaya devam ediyor. 2020 yılı sektör için neredeyse bir kayıp yıl olurken 2021’in büyük kısmı toparlanma ile geçti. Sektördeki şirketlerin finansal performanslarında pandemi döneminin kayıplarını geri alma sürecinin hız kazandığı ortada. Böyle bir ortamda yurt içinde de 4Ç21 bilanço dönemine girmiş bulunuyoruz.

Sektörün içinden geçtiği toparlanma sürecinde 2022 yılından beklentiler de yukarı yönde revize ediliyor. Omikron varyantının yayılma hızının çok yüksek seviyelerde olmasından sektör olumsuz etkilense de bu yıl havacılık endüstrisi küresel ölçekte fon yöneticilerinin yakın merceği altına alınmış durumda.

Pandemi öncesi seviyelerinden hala uzak olan MSCI endeksleri, endüstrinin kürenin farklı yerlerinde farklı süreçlerden geçiyor olmasından da etkileniyor. Gelişmekte olan ülkeler grubu, dünya ile kıyaslandığında covid sonrası dönemdeki kayıplarının daha büyük bir kısmını geri almış durumda. Örneğin bu kış olimpiyatlarına ev sahipliği yapacak olan Çin’de uygulanan “Sıfır vaka” politikası gibi küresel anlamda farklılık gösteren uygulamalar bulunabiliyor.

Pandemi sonrasında yabancı oranının azaldığı Borsa İstanbul’da halka açık havacılık sektörü şirketlerine baktığımızda da 3Ç21 ile birlikte yukarı dönen bir trend izleniyor. Borsa İstanbul’a ilginin arttığı 2021 yılı Kasım ve Aralık aylarında havacılık sektörünün de akımlardan faydalandığı görülmekte. Beklentilerin büyük olduğu yıla sektör kalkış ile başladı. Önümüzdeki 11 ay içerisinde sektörün nereye gideceğini de yol boyunca takipte kalmakta fayda var.

Piyasa beklentisi ve bizim beklentimize paralel olarak, TCMB politika faizini %14’te sabit tutmaya karar verdi. Hatırlanacağı üzere Aralık’ta, TCMB politika faizi olan 1 haftalık repo faizini 100 baz puan indirerek, %15’ten %14’e düşürmüş, böylece TCMB Eylül PPK toplantısından itibaren politika faizinde toplam da 500 baz puan faiz indirimi uygulamıştı.

Bir önceki karar metninde de benzeri yer alan TCMB’nin geleceğe yönelik rehberlik etmesini amaçladığı paragrafta bir kaç değişiklik yapılmış: “Alınmış olan kararların birikimli etkileri yakından takip edilmekte ve bu dönemde fiyat istikrarının sürdürülebilir bir zeminde yeniden şekillenmesi amacıyla TCMB’nin tüm politika araçlarında Türk lirasını öncelikleyen geniş kapsamlı bir politika çerçevesi gözden geçirme süreci yürütülmektedir.”

Daha önceki metinde yer alan zaman "2022 yılının ilk çeyreğinde” ifadesinin bugünkü karar metninden kaldırıldığını gözlemliyoruz. Ayrıca, bir politika çerçevesi gözden geçirme süreci ile alakalı olarak “Türk lirasını önceliklendirildiği” metne ilave edilmiş görünüyor. Sonuç olarak, bu ifadeler üzerinden kesin bir yargıya varmak oldukça zor, ancak bu ifadelerin ne anlama geldiği önümüzdeki günlerde kamuoyu tarafından yorumlanmaya çalışılacaktır.

Enflasyon görünümü ile alakalı olarak, TCMB “gelişmiş ülke merkez bankaları artan enerji fiyatları ve arz-talep uyumsuzluğuna bağlı olarak enflasyonda görülen yükselişin beklenenden uzun sürebileceğini değerlendirmektedir” değerlendirmesinde bulunmuş. Öte yandan, Türkiye’deki enflasyon görünüm konusunda olumlu  bir değerlendirme de bulunmuş: “Kurul, sürdürülebilir fiyat istikrarı ve finansal istikrarın tesisi için atılan adımlar ile birlikte, enflasyonda baz etkilerinin de ortadan kalkmasıyla dezenflasyonist sürecin başlayacağını öngörmektedir.”

Ayrıca, TCMB, enflasyon görünümündeki seyir ile cari denge ve kredi arzı ilişkisini vurgulamaya devam ediyor: “Cari işlemler dengesindeki iyileşme eğiliminin güçlenerek devam etmesi fiyat istikrarı hedefi için önem arz etmekte, bu bağlamda ticari ve bireysel krediler yakından takip edilmektedir”.

Bizim değerlendirmemize gelince ise TL cinsi kredi arzının Ocak ayından itibaren bir miktar ivme kaybetmeye başladığını gözlemlemeye başladık. Öte yandan, Aralık ayında gözlemlenen dolarizasyon trendinin şu aşamada kırıldığını gözlemliyoruz. Bu gelişmeye paralel ise TCMB net rezervlerindeki gerileme eğiliminde henüz pozitife geçmese dahi düşmediğini gözlemliyoruz.

Enflasyon görünümü konusunda beklentimiz ise özellikle Ocak ve Şubat aylarında üretici fiyatlarında Aralık ayındaki tabloya benzer bir şekilde önemli yükselişler göstereceği yönünde. Bu açıdan, TÜFE üzerinde yönetilen ve yönlendirilen fiyat ayarlamalarının da etkisiyle beraber, tüketici enflasyonunun bir süre daha yükselmesi ve yılın ilk yarısı boyunca yüksek seviyelerde hareket etmesini beklemek makul görünüyor. Sonuç olarak derin negatif reel faiz görünümünün bir süre daha dikkat çekici bir unsur olarak gündemde kalmaya devam etmesini bekliyoruz.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

TCMB PPK 20 Ocak 2021 Perşembe günü toplanıp, faiz kararını saat 14:00’da açıklıyor olacak. Piyasa beklentisi bizim beklentimize paralel olarak, TCMB’nin politika faizini %14’te sabit tutacağı yönünde.

Hatırlanacağı üzere Aralık’ta, TCMB politika faizi olan 1 haftalık repo faizini 100 baz puan indirerek, %15’ten %14’e düşürdü. Böylece, TCMB Eylül PPK toplantısından itibaren politika faizinde toplam da 500 baz puan faiz indirimi uygulamıştı.

Öte yandan, ‘Kurul, politika faizinin 100 baz puan indirilerek, arz yönlü ve para politikası etki alanı dışındaki arızi faktörlerin fiyat artışları üzerinde oluşturduğu geçici etkilerin ima ettiği alanın kullanımının tamamlanmasına karar” vermişti.’

Ayrıca, TCMB “alınmış olan kararların birikimli etkileri 2022 yılının ilk çeyreğinde yakından takip edilecek ve bu dönemde fiyat istikrarının sürdürülebilir bir zeminde yeniden şekillenmesi amacıyla geniş kapsamlı politika çerçevesi gözden geçirme süreci yürütülecektir.” demişti. TCMB’nin ilişkili karar metninde  bu ifadesinin ne anlama geldiğini daha detaylı olarak değerlendireceğini düşünüyoruz. Keza ,bu sayede TCMB’nin 2022’nin ilk çeyreği sonrası herhangi bir parasal gevşeme niyeti olup olmadığını metne ilave edilebilecek yeni ifadeler üzerinden değerlendirebiliriz. Keza, bizler de enflasyonun Mart itibariyle epey yüksek bir seviyede olsa da zirveye yaklaşacağını değerlendiriyoruz.

Enflasyon konusunda son gelişmelere baktığımızda ise Enflasyon (TÜFE) Aralık’ta aylık %13.58 oranında artış göstermişti. Ayrıca, ÜFE endeksinin Aralık’ta aylık %19,1 oranında artış göstermesi ve yüksek baza rağmen endekste yıllık bazda artışın %80’e yükselmesi dikkat çekmişti. Ocak’ta  enerji fiyatlarında gerçekleşen fiyat artışları (elektrik %128, doğalgaz %50) , döviz kuru artışları yanı sıra, küresel tedarik zincirinde yaşanan kısıtlar ve yüksek kapasite kullanımı sebebiyle ÜFE’nin yükseliş trendine devam etmesini bekliyoruz.

Bu yılın ilk yarısında ÜFE-TÜFE arasındaki makasın henüz kapanma eğilimine başlamadığı için, hatta tam tersine Ocak itibariyle açılmaya devam edeceğini öngördüğümüzden dolayı, maliyet kaynaklı fiyat artışlarının hem mal hem de hizmet mal gruplarında görünmeye devam etmesini bekliyoruz. Ayrıca, doğrudan TÜFE’yi etkileyen enerji gruplarındaki fiyat artışlarını da not etmeliyiz. Hizmet enflasyonunu olumsuz etkilemesini beklediğimiz diğer bir unsur ise ücretlerin Ocak ayında önemli bir oranda artacak olması.  

Politika faizinin %14 olduğunu göz önüne aldığımızda, 2022’ye ilişkin belirgin bir negatif reel faiz görünümün korunduğu kanaatindeyiz. Öte yandan, parasal aktarım mekanizması ile politika faizi arasındaki ilişki son zamanlarda azalmış durumda. Ticari kredi faizlerinin son 2 aylık süreçte yüksek %10’lu seviyelerden %25’lere doğru yükseldiğini gözlemledik. Öte yandan, her ne kadar mevduat faizleri yıl sonuna  doğru %20’lerin üzerine doğru hareket etse de yeniden yüksek %10’lu seviyelere gerilediğini gözlemliyoruz. Her halükarda, Türkiye’de reel negatif faiz ortamının devam ettiğini gözlemliyoruz.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

TSİ Çarşamba gecesi yayınlanan FOMC toplantı tutanakları, Aralık FOMC toplantısı sonrası yayınlanan karar metnine ve Başkan Powell’ın açıklamalarına kıyasla daha şahin göründü.

14-15 Aralık Çarşamba günü gerçekleşen FOMC toplantısı tutanakları, üyelerin artan enflasyonun ve çok sıkı bir işgücü piyasasının kısa vadeli oranların “katılımcıların önceden tahmin ettiğinden daha erken veya daha hızlı” yükseltilmesini gerektirebileceğini değerlendirdikleri gösterdi. Bu ifadeler ilk faiz artırımının Mart’ta gerçekleşme beklentisini (grafilk-1) güçlendirdi.

Tutanaklara göre, bazı yetkililer ayrıca Fed'in faiz oranlarını artırmaya başladıktan hemen sonra 8.76 trilyon dolarlık tahvil ve diğer varlık portföyünü küçültmeye başlaması gerektiğini düşünüyor. Bu adımı, Fed'in ekonomiyi soğutmak için finansal koşulları sıkılaştırmasının başka bir yolu olarak değerlendirebiliriz.

Fed varlık satın almayı bıraktığında, itfası gelen menkul kıymetlerin yerine ikincil piyasadan yeniden alım yaparak varlık miktarını sabit tutabilir. Alternatif olarak, Fed, yeniden tahvil almayarak bir tür politika sıkılaştırması olacak şekilde, varlık miktarının küçülmesine izin verebilir.

Keza, bir önceki döngüde FED 2014 başında tapering sürecinin başlayacağını ilan etmişti, ancak 2018 yılının başına kadar FED bilanço büyüklüğünü yaklaşık 4,5 trilyon dolar seviyesinde sabit tutmuştu.

Bu sürece paralel olarak, FED ilk faiz artırımını Aralık 2015’te yapmış, ancak piyasalarda türbülans oluşmasını önlemek adına 1 sene boyunca bekleyip, ikinci faiz artışını Aralık 2016’da yapmıştı. Sonrasında, kademeli olarak faiz artışına devam eden FED, son faiz artırımını Ocak 2018’de yapmıştı. Diğer bir değişle, FED 2 yıldan biraz uzun bir süreçte politika faizini 200 baz puan (8 adet faiz artırımı) çıkarabilmişti. Bu, kabaca her çeyrek 1 adet faiz artışına denk geliyordu.

Buna paralel, FED bilançosunu küçültmeye 2018 başında başlayıp (döngünün son faiz artırımı, politika faiz %2,25-2,50 aralığında iken), ancak Temmuz 2019’a kadar sürdürebilmişti. Diğer bir değişle, faiz indirim döngüsüne başladığı FOMC toplantısına kadar. Yaklaşık 1,5 yıllık süreçte  FED ancak bilançosunu  yaklaşık 550 milyar dolar azaltabilmişti, diğer bir değişle %12 oranında bir küçültme gerçekleştirebilmişti.

Tabii ki, FED’in faiz artırım döngüsünden aniden indirim döngüsüne girmesinin ana sebebi finansal koşulların sıkılaşmaya başlamasıydı. Uzun vadeli tahviller %3 civarına yükseldikten büyüne ve enflasyon beklentiler hızla gerilemiş, verim eğrisi ciddi manada yataylaşmıştı. Diğer bir değişle, 10 yıllık tahvil faizleri gerilerken, kısa vadeli faiz oranları yükselmişti. Aşağıdaki grafikte gösterildiği üzere, FED’in bilançosunu küçültmeye başladığı tarih itibariyle, uzun vadeli enflasyon beklentileri gerilemeye başlamış ve bu gerileme FED’in 2019 ortasında yeniden faiz indirimi yapana ve bilanço küçültme işlemini bitirinceye kadar sürmüştü.

Hatta, FED’in attığı bu gevşetici adımlara rağmen, enflasyon beklentileri kademeli olarak gevşemişti. Sonrasında ise 2020 başında dünyayı kasıp kavuran COVİD-19 salgını ile karşılaşmış, FED olağanüstü kararlar alarak faizleri sıfırlamış ve çok büyük varlık alım programlarına başlamıştı. FED, içinde bulunduğumuz tapering (varlık alımını sıfırlama süreci) Kasım sonunda başlamış, Aralık sonunda ise tapering sürecini hızlandırma kararı almıştı. Diğer bir değişle, FED varlık alımları Haziran 2022 değil, Mart 2022 itibariyle sonlandırmayı öngörmüştü.

Aralık 2021 FOMC toplantı tutanaklarında çoğu üye, ekonomi güçlü ve  enflasyon yüksek olduğu için varlıklarını bu sefer daha erken küçültmeye başlamaları gerektiğini düşünüyor. Tutanaklarda, varlık portföyünün (8.76 trilyon dolar) bu döngüde önceki döngüye kıyasla (4,5 trilyon dolar) çok daha büyük olduğu vurgulandı.

Karar metni yayınlandıktan sonra, hem kısa hem de uzun vadeli faizler yükseldi. Asya piyasaları açıldıktan sonra artış devam etti. Kısa vadenin yükselme sebebi 2022’de faiz artışı beklentisinin hem öne çekilmesi hem de 3 adetten 4 adete doğru evrilmesi rol oynuyor (grafik-4). Uzun vadeli faizlerin artmasının arkasında ise FED’in bilançosunu beklenenden daha hızlı azaltacak olmasının anlaşılması rol oynuyor.

Öte yandan, Perşembe günü , San Francisco Fed President Mary Daly yaptığı konuşmada FED’in bilanço küçültme işlemine daha epey zaman olduğu imasında bulundu.

Daly yaptığı konuşmada; arz ve talep dengesizliklerinin neden olduğu yüksek enflasyonu dengelemek için çok agresif davranırlarsa, tedarik zinciri sorunlarını çözmek için aslında çok fazla bir şey yapmış olmayacaklarını söylerken, devam eden bir pandemi bağlamında ekonomi tam istihdama "yaklaşırken", "kısa vadede ve uzun vadede bir fark var vurgusunda bulundu. Diğer bir değişle, ABD ekonomisinin tam istihdama erişme noktasına ne kadar yakın olup olmadığı konusunda soru işaretleri ortadan kalkmamış olabilir.

Daly’ye göre 2022'de ilerlerken bunları dengelemek kritik olacağını vurgularken, Daly, faiz artırımlarının bilançoyu düşürmekten "çok farklı bir konuşma" olduğunu, çünkü bunu yapmanın ancak Fed'in faiz oranlarını normalleştirmeye başlamasından sonra olacağını da sözlerine ekledi.

Peki, FED faiz oranlarını nerede normalleştirecek sorusunu cevaplarken, uzun vadeli nötr faiz beklentilerinin (enflasyon yaratmayan uzun vadeli politika faizi) %2,0 civarında hesaplandığını düşündüğümüzde, FED’in bilanço küçültme işlemine başlaması için daha epey süre önümüzde bekliyor olabilir.

Peki, uzun vadeli ABD tahvil faizleri nereye doğru hareket edecek? Normal şartlar altında FED’in kısa vadede faiz artışlarına başlayacak olması uzun vadeli ekonomide aşırı ısınma ihtimalini azalttığı için faizleri arttırıcı değil, baskılayıcı etkisi olmasını bekleriz.

Öte yandan, bilanço küçültmesi tabii uzun vadeli faizlerin potansiyel olarak yukarı gitmesine yol açabilir. Ancak, bilanço küçültülmesi zamana yayılan bir süreç ve ABD tahvillerine özel sektörün ve küresel talebin devam edeceğini varsayabiliriz. Ayrıca, ABD Hazinesi’nin de ihraçları 2022’den itibaren çok daha sınırlı olacak. Dolayısıyla, arz kaynaklı faktörlerin faizler üzerindeki etkisi sınırlı olabilir.

Enflasyon (TÜFE) Aralık’ta aylık %13.58 oranında artış gösterdi. Böylece, enflasyon kurum ve piyasa beklentisi olan %9,0’un üzerinde gerçekleşmiş oldu. Dolayısıyla, yıllık enflasyon %21,31’den %36,08’e yükseldi. Aralık’ta enflasyondaki yükselişin ana unsurunun döviz kurlarında gözlemlenen artış dolayısıyla kur geçişkenliğinin olduğunu vurgulayabiliriz. Hatırlanacağı üzere, 2021’in Ağustos ayından Aralık’a aylık ortalama sepet kuru %61 yükselmişti. Diğer önemli faktör ise fiyatları belirlenen ya da yöneltilen ürün ve hizmet grupları fiyatlarında yapılan kayda değer güncellemeler idi. Örneğin, akaryakıt fiyatları aylık bazda %22 artış gösterdi.

Dikkat çeken verilere baktığımızda, gıda enflasyonunun aylık bazda %26 artış gösterirken, yıllık bazda artış oranının %44’e yaklaştığını görüyoruz. Aralık’ta özellikle işlenmiş gıda ürünleri enflasyonunun yılık %47,6’ya yükselmesi dikkat çekiyor. Bu artışların arkasında ise yurtiçi tarımsal üretiminin talebe yetişememesi, üretim faktör maliyetlerindeki artışlar, uluslararası gıda hammadde fiyatlarında döviz bazında artışlar ve döviz kuru hareketleri var. Önümüzdeki dönemde de küresel gıda fiyatlarındaki çok daha düşük bir ivmeyle de olsa artmasını bekliyoruz. Çünkü, TL cinsinden uluslararası işlenmiş gıda fiyatları ile yurtiçi gıda fiyatları arasındaki makasın kapanmasının uzunca bir süre daha devam edeceğini değerlendiriyoruz.

Öte yandan, işlenmemiş gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün ile altın hariç TÜFE’nin (Çekirdek Enflasyon B Grubu) yıllık bazda %19,75’ten %31.88’e yükseldiğini, diğer bir çekirdek enflasyon göstergesi olan çekirdek TÜFE’nin (C) ise %17,62’den %36,46’ya yükseldiğini görüyoruz.

Enflasyonist baskıların diğer önemli unsurlarından biri olan hizmet enflasyonunda Aralık’ta aylık %5,3 artış gösterirken ki yıllık bazda %16,88’den %22,33’e yükseliş söz konusu. 2003 bazlı TÜFE zaman serisine göre bu tarihteki rakamlar açık ara farkla en yüksek aylık ve yıllık enflasyona tekabül etti. Daha önce aylık bazda Eylül 2018’de %3,0 görülmüş, yıllık bazda ise Mart 2019’da %15,2 görülmüştü.

Çekirdek mallara baktığımızda ise,  dayanıklı mallar yıllık enflasyonun Haziran’da %31’i gördükten sonra  Kasım’da %18,2’ye gerilediğini, ancak Aralık’ta ani bir yükselişle %48,9’a yükseldiğini görüyoruz.. Öte yandan, giyim ve ayakkabı kalemi sınırlı bir artışla %8,0’den %19,9’a yükseldi. Dayanıklı  mallar grubunun üyesi olan motorlu taşıtlar enflasyonun ise 14,6’dan %57’ye yükselmesi dikkat çekiyor.

ÜFE endeksinin Aralık’ta aylık %19,1 oranında artış göstermesi ve yüksek baza rağmen endekste yıllık bazda artışın %80’e yükselmesi dikkat çekti. Önümüzdeki dönemde, enerji fiyatlarında gerçekleşen fiyat artışları (elektrik %128, doğalgaz %50) , döviz kuru artışları yanı sıra, küresel tedarik zincirinde yaşanan kısıtlar ve yüksek kapasite kullanımı sebebiyle ÜFE’nin yükseliş trendine devam etmesini bekliyoruz. Öte yandan, enerji, madencilik ve ana-metal grupları haricindeki ÜFE’ye baktığımızda da aylık %18,7 gibi yüksek bir artış hesaplıyoruz. Hatta, aylık bazda bu rakamın Ocak ayında da Aralık ayı civarında gerçekleşebileceğini değerlendiriyoruz. 1994 yılından itibaren seriye geri baktığımızda, daha önce bu kadar yüksek bir rakamı görmemiz için Nisan 1994’e kadar gitmemiz gerekiyor.

Bu yılın ilk yarısında ÜFE-TÜFE arasındaki makasın henüz kapanma eğilimine başlamadığı için, hatta tam tersine Ocak itibariyle açılmaya devam edeceğini öngördüğümüzden dolayı, maliyet kaynaklı fiyat artışlarının hem mal hem de hizmet mal gruplarında görünmeye devam etmesini bekliyoruz. Ayrıca, doğrudan TÜFE’yi etkileyen enerji gruplarındaki fiyat artışlarını da not etmeliyiz. Hizmet enflasyonunu olumsuz etkilemesini beklediğimiz diğer bir unsur ise ücretlerin Ocak ayında önemli bir oranda artacak olması.  

Politika faizinin %14 olduğunu göz önüne aldığımızda, 2022’ye ilişkin belirgin bir negatif reel faiz görünümün korunduğu kanaatindeyiz.

Pazartesi günü (3 Ocak) açıklanacak Aralık ayı enflasyon verisinin piyasa beklentisi civarında %9,0 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Böyle bir gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %21,31’den %30,60’a yükselmiş olacak.  

Ayrıca, Reuters anketine baktığımızda, analistlerin enflasyon beklentileri %5,5’ten %14,6 arasında geniş bir aralıkta oluşmuş görünüyor. Dolasıyla, geniş bir beklenti aralığından bahsedebiliriz. Bu geniş beklenti aralığının büyük oranda sebebinin ise gıda ve taşıt araçları fiyat beklentilerine dair belirsizlik olduğunu değerlendiriyoruz.

Enflasyondaki yükseliş beklentimizin arkasında ise bu ayda döviz kurlarında gözlemlenen artış (Ağustos’tan Aralık’a aylık ortalama sepet kuru %61 yükseldi), dolayısıyla gecikmeli kur geçişkenliğinin önemli etkisi söz konusu. Yüksek enflasyon beklentimizin arkasında ayrıca akaryakıt fiyatlarında eşel mobil uygulamasının etkisini ortadan kalkmasıyla beraber %22 oranında yükselmesi de etkili.

Aralık’ta yıllık gıda enflasyonun %27.1’den %33.6’ya, akaryakıt enflasyonunun %44.8’den %70,7’e, ve çekirdek mal enflasyonun ise %17,2’den %19,1’  yükselmesini bekliyoruz. Ayrıca, çekirdek enflasyon C grubu yıllık enflasyonun ise %18,0’den %22,7’ye yükselmesini bekliyoruz.

Önümüzdeki yılık ilk yarısında ise  kur geçişkenliğinin, özellikle temel mallar, enerji ve gıda ürünleri üzerinde etkisinin devam etmesini bekliyoruz. Haziran ’22 ve Aralık ’21 arasında birikimli enflasyonun %20’ye yaklaşabileceğini düşünürken; bu beklentimiz arkasında bu zaman aralığında döviz kurunda yaklaşık %10 civarında sınırlı bir oranda yükselmesi var. Dolayısıyla, bu dönemde enflasyon beklentimizin arkasında reel döviz kurunun yaklaşık %10 oranında değerleneceği varsayımında bulunuyoruz. Dolayısıyla, döviz kurundaki gelişmelerin enflasyon beklentilerimiz üzerinde kayda değer etkisinin olmasını olası değerlendiriyoruz.