QNB Finansinvest Finans Odak

ABD’de büyüme ve enflasyon beklentilerinin artması, Fed’in normalleşmeye daha yakın olduğuna dair tahminler nedeniyle; ABD tahvil faizleri yükseliş eğilimi gösteriyor. Küresel gıda fiyatlarının yüksek seyri, emtia fiyatları, hükümetin açıkladığı ekonomik teşvik paketinin harcama yoluyla enflasyonda yukarı yönlü baskı sebebi olması dolayısıyla enflasyon beklentileri yükseldi. ABD’de büyüme tahminleri ise bu yılın ikinci çeyreğinden itibaren kısıtlama önlemlerinin hafifletilmesi ile ekonomilerde toparlanma ve mali gevşeme kanalından da harcanabilir gelirin artması beklentileri ile yıllık bazda %4 civarında %6’ya yükselmiş durumda. Buna paralel ABD 10 yıllık tahvil faizi %1,50’ye yakın son bir yılın en yüksek seviyelerine ulaşmış durumda.

ABD 10 yıllık tahvil faizi

ABD’de tahvil faizleri küresel piyasalarda bu aşamada ara ara kâr satışlarına neden olurken, önümüzdeki dönem için seyrini yakından izlemekte fayda var. ABD faizlerindeki yükselişin neden önemli olduğuna değinecek olursak; hem şirketlerin borçlanma maliyetleri, değerlemeler açısından önemli iken, hem de halihazırda gevşek para politikası ile her ay ekonomiye destek veren Fed’in normalleşmeye ne derece yakın olduğu anlaşılmaya çalışılıyor. Önümüzdeki dönemde ABD’de enflasyonun/büyümenin/beklentilerin Fed’in tahminlerinin de ötesinde toparlanması; Banka’nın tahvil alımlarının miktarına yönelik ayarlama yapmasına neden olabilir. Piyasalar bol likiditenin varlığı ile destek bulurken, Fed’den normalleşmeye yönelik adım beklentilerinin artması, Fed üyelerinin bu yönde mesajlar vermesi piyasalarda daha uzun vadeli satış dalgasına neden olabilir. Dolayısıyla da ABD’de ekonominin büyümesi, bu durumun şirkete olumlu yansıması pozitif bir gelişme iken, Fed’in parasal desteğini daha etkin bir şekilde azaltmasına neden olmayacak ayarda gerçekleşmesi küresel piyasaların seyri açısından önemli olacaktır. Buna paralel bu ay Fed’in toplantı kararlarında Banka’nın önümüzdeki dönem için para politikasının devamına yönelik stratejisi anlaşılmaya çalışılacak.

Enflasyon (TÜFE)  Şubat’ta %0,91 artış gösterdi. Diğer bir değişle, kurum beklentimiz olan %0,65 ve piyasa beklentisi olan %0,70-0,75’in üzerinde gerçekleşti. Sonuç olarak, yıllık enflasyon %15,0’ten %15.6’a yükselmiş oldu.Öte yandan, daha dikkat çekici olarak işlenmemiş gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün ile altın hariç TÜFE (Çekirdek Enflasyon B Grubu) yıllık bazda Ocak’ta %16,0 iken Şubat’ta %16,9’a yükseldi. Mevsimsellikten arındırılmış çekirdek enflasyon trendin Şubat’ta kayda değer miktarda gerilemediğini, yıllıklandırılmış %20 seviyesinde seyrettiğini hesaplıyoruz. Dolayısıyla, kısa vadede reel politika faizinin yeterliliği gündeme yeniden gelebilir. Kasım ‘20– Şubat ’21 arasında aylık ortalama hesabı üzerinden TL, USD karşısında %12’ye yakın değer kazansa da artan emtia fiyatları ve gecikmeli maliyet artışları trend enflasyonu yüksek seviyelerde tutmaya devam etmiş görünüyor.

Hizmet enflasyonunu  bir süredir yeniden artış trendinde. Ocak’ta %11,52’den %11,75’e yükseldi. Ayrıca, hizmetler enflasyonun önemli kısmını oluşturan kira enflasyonun yükseliş trendinin güçlendiğini gözlemliyoruz. Ekim’de %8,86 olan kira enflasyonu, Şubat’ta %9,20’ye  yükseliyor. Kira enflasyonunun, konut fiyatlarındaki artış trendine uyup, 2021 boyunca yükseliş trendine devam etmesini bekleriz. Öte yandan, 2021 boyunca hizmet kalemlerinde genel olarak maliyet artışı (ücret ve mal fiyatları) ve düşük kapasite kullanımı kaynaklı yükselmesi  şaşırtıcı olmayacaktır.

Enflasyonun (TÜFE) Nisan’da %17 ile zirve yapmasını, sonrasında önce Haziran’da %14’e gerilemesi, sonrasında  ise baz etkisiyle kademeli bir şekilde gerilemeye devam ederek 2021’i %11 ile kapatmasını bekliyoruz. Öte yandan, TCMB geçen hafta yayınladığı Enflasyon Raporunda yer verdiği enflasyon projeksiyonu şeması üzerinden gidecek olursak, Banka’nın enflasyonun Nisan’da  %16 civarında tepe noktasına ulaşmasını sonrasında ise Haziran’da %14 civarına gerilemesini beklediği değerlendirmesi yapılabilir. Ancak, TCMB yıl-sonu enflasyon beklentisi konusunda bize kıyasla daha iyimser. Bizim beklentimiz %11 iken, TCMB’nin “tahmin hedefi” %9.4.

Enflasyon görünümüne dair risklere gelince ise, TL’deki son değer kazancına rağmen (ki hala yüksek seviyede), küresel emtia (gıda), işlenmiş ara malı ve navlun artış trendi devam ediyor. Ayrıca, asgari ücrete yapılan %21 zam, girdi fiyatlarının hem gecikmeli hem güncel etkileri ve düşük kapasite kullanımından dolayı hizmet enflasyonu 2021’de yukarı yönlü sürpriz yapabilir. Ek olarak, ABD dolarının beklenenden daha güçlü bir performans göstermesi durumunda (özellikle GOÜ’ler para birimleri karşısında) TL’nin performansı da olumsuz etkilenebilir. Biz şu aşamada 2021 sonu için 7,80 kur varsayımı üzerinden enflasyon beklentilerimizi şekillendiriyoruz. Karşılaştırmak için 2021 Aralık vadeli USD/TRY kontratı 8.35’ten işlem görüyor.

Bir sonraki TCMB PPK toplantısı 18 Mart’ta gerçekleşecek. TCMB, enflasyon eğiliminde Şubat ayı itibariyle kayda değer bir gevşeme görülmediği için  ilave bir faiz artışına ihtiyaç olduğunu değerlendirebilir. Ayrıca, küresel finansal piyasalardaki oynaklıktan etkilenen döviz kuru ve emtia fiyatlarındaki gelişmeler de faiz kararında belirleyici olabilir. Öte yandan, Şubat ayında faiz artışı yerine banka ZK oranlarında ve kredi maliyelerini arttırma yoluna giden TCMB’nin Mart ayında da faiz artışına gitmemesi şaşırtıcı olmayacaktır.  Dolayısıyla, olası bir faiz artışı kararına yaklaşık %50 ihtimal veriyoruz.

Genel olarak, uzun süredir, ilk faiz indiriminin ise Temmuz/Ağustos gibi gelebileceğini değerlendiriyorduk. Ayrıca, bu sene gerçekleşecek toplam faiz indiriminin 300 baz puan civarı olabileceği görüşündeydik. Öte yandan,  şu aşamada, TCMB’nin enflasyon görünümünü olumlu etkilemek adına en büyük silahı olası faiz indirimlerini mümkün olduğu kadar ertelemek olacak gibi görünüyor.

Keza, beklenenden daha güçlü iç ve dış talep şimdilik enflasyon görünümüne destek olmuyor. Ayrıca, maliyet kaynaklı enflasyonist etkilerde gündemde kalmaya devam ediyor. Dolayısıyla, TCMB olası faiz indirimi döngüsü başlangıcını Ekim’e hatta Kasım’a doğru ertelemeyi göz önüne getirebilir.

Bu haftanın en önemli makro verisi yarın 3 Mart Çarşamba günü sabah saat 10:00’da yayınlanacak olan Şubat ayı enflasyon verisi olacak. Şubat ayında enflasyonun piyasa beklentisi olan %0,75’in biraz altında aylık %0,65 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Böyle bir gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %15,0’ten %15,3’e yükselecektir.

İTO’nun dün açıkladığı İstanbul perakende fiyatları endeksi verisine göre İstanbul’da Şubat ayında fiyatlar aylık %1,5 artış gösterdi. Böylece yıllık bazda endeks Ocak ayında %15,05 iken Şubat ayında %15,45’e yükseldi.

Her ne kadar Ocak ve Şubat aylarında değerlenen TL sayesinde, Şubat’ta mevsimsellikten arındırılmış enflasyon eğiliminin ivme kaybetmesini beklesek de, Nisan-Mayıs itibariyle enflasyonun yıllık %17 civarında zirve yapmasını ve sonrasında baz etkisinin de olumlu katkısıyla beraber Haziran verisi ile beraber belirgin ancak kademeli düşüş trendine girmesini bekliyoruz. Yıl sonu enflasyon beklentimizi %11 olarak korumaya devam ediyoruz.

Öte yandan, TCMB geçen hafta yayınladığı Enflasyon Raporunda yer verdiği enflasyon projeksiyonu şeması üzerinden gidecek olursak, Banka’nın enflasyonun Nisan’da  %16 civarında tepe noktasına ulaşmasını sonrasında ise Haziran’da %14 civarına gerilemesini beklediği değerlendirmesi yapılabilir. Ancak, TCMB yıl-sonu enflasyon beklentisi konusunda bize kıyasla daha iyimser. Bizim beklentimiz %11 iken, TCMB’nin “tahmin hedefi” %9.4.

Enflasyon görünüme dair risklere gelince ise, TL’deki son değer kazancına rağmen (ki hala yüksek seviyede), küresel emtia (gıda), işlenmiş ara malı ve navlun artış trendi devam ediyor. Ayrıca, asgari ücrete yapılan %21 zam, girdi fiyatlarının hem gecikmeli hem güncel etkileri ve düşük kapasite kullanımından dolayı hizmet enflasyonu 2021’de yukarı yönlü sürpriz yapabilir. Ayrıca, ABD dolarının beklenenden daha güçlü bir performans göstermesi durumunda (özellikle GOÜ’ler para birimleri karşısında) TL’nin performansı da olumsuz etkilenebilir. Biz şu aşamada 2021 sonu için 7,80 kur varsayımı üzerinden enflasyon beklentilerimizi şekillendiriyoruz. Karşılaştırmak için 2021 Aralık vadeli USD/TRY kontratı 8.3850’den işlem görüyor.

Şubat’ta enflasyonun beklentimize paralel gerçekleşmesi durumunda, TCMB'nin daha önce gerçekleşen 2 toplantıda olduğu gibi 18 Mart’ta gerçekleşecek PPK toplantısında ilave parasal sıkılaştırma yapması elzem olmayabilir. Şimdilik, görüşümüz TCMB'nin 18 Şubat'ta faiz artışı yapmayacağı yönünde. Öte yandan, küresel finansal piyasalardaki oynaklıktan etkilenen döviz kuru ve emtia fiyatlarındaki gelişmeler beklentimizi değiştirebilir. Belki de daha önemlisi, TCMB Şubat’ta İstanbul perakende fiyatlarına (%1,5) paralel bir gerçekleşme durumunda ya da enflasyon eğiliminde bir gevşeme görülmediği takdirde ilave bir faiz artışına ihtiyaç olduğunu değerlendirebilir. Genel olarak, ilk faiz indiriminin ise Temmuz/Haziran gibi gelebileceğini değerlendiriyoruz. Ayrıca, bu sene gerçekleşecek toplam faiz indiriminin 300 baz puan civarı olabileceği görüşündeyiz.

4Ç20’de büyüme beklentimiz olan %6,5 ve piyasa beklentisi olan yaklaşık %7,0 altında %5,9  gerçekleşti. 2020’nin tamamında ise GSYH’nin %15’ine erişen ek kredi arzı ve imalat sektöründe güçlü seyir sayesinde %1,9 büyüme rakamına erişilmiş oldu. Büyüme rakamları gösterdi ki 4Ç20’de kuvvetli parasal sıkılaştırma ile beraber kredi/mali genişleme sona erse ve ekonomi kısmen kapansa da iktisadi faaliyetler güçlü kalmaya devam etti.

Grafik 1 – Çeyreklik GSYH Katkı (yıllık değişim, % puan)

2020’de net ihracatın büyümeyi 5,0 puan düşürücü etkisinin olurken,  sabit sermaye yatırımlarının 1,6 puan, kamu kesimi harcamalarının 0,5 puan ve  hane halkı tüketiminin 2,0  puan katkıda bulunduğunu hesaplıyoruz. Büyümenin 3,0 puanının ise stok birikimi ve hata payından kaynaklanacağı görülüyor.

Üretim tarafında ise sanayinin 2020’nin tamamında 0,4 puan, tarımın 0,3 puan, bilgi ve iletişim faaliyetlerinin 0,4 puan ve  finansal ve sigorta faaliyetlerinin ise 0,9 puan (kredi genişlemesinin sayesinde) katkıda bulundu. Hizmetler ve ticaretin ise toplamda 1,0 puan büyümeyi düşürücü etkide bulunduğunu hesapladık.

Kısa vadede 2021’in ilk çeyreğinde hizmetler ve inşaat sektörlerinde aktivite kayda değer ivme kaybetse de imalat sanayi daha da güçlenmeye devam ediyor. Hem ihracat hem de iç piyasadan sipariş beklentileri güçlenmeye devam ediyor. Şubat itibariyle birçok imalat alt sektöründe kapasite kullanımı uzun yıllar ortalamalarının üzerine çıkmış durumda. Örneğin elektronik, plastik ve demir-çelik sektörlerinde yüksek kapasite kullanımı dikkat çekiyor. Dolayısıyla, 1Ç21’de GSYH’nın yıllık bazda %3 civarında bir büyüme kaydetmesini bekliyoruz.

Ayrıca, 2Ç20 itibariyle hem küresel hem de Türkiye ölçeğinde aşılanma ve bağışıklık kazanmanın hızlanması ile beraber ekonomik aktivitenin hızla canlanacağını tahmin ediyoruz. Bunda başta turizm/yemek ve ulaştırma sektörleri olmak üzere hizmet sektörü aktivitelerindeki canlanma baş rolü oynayacaktır. Keza, Uluslararası Turizm Acentesi TUİ’nin açıkladığı son verilere göre İngiltere’de Türkiye’deki turistik tesisler için erken rezervasyon talebi kayda değer miktarda güçlenme eğiliminde. Türkiye ekonomisinde ve toplam istihdamda bu sektörlerin ağırlığını göz önüne alırsak, 2021’de büyüme açısından en şanslı ülkelerden birisi Türkiye olabilir.

Sonuç olarak, parasal ve maliye politikasındaki sıkılık sebebiyle Türkiye’de iç talep bir miktar baskılanmaya çalışılsa da baz etkilerinin de katkısıyla 2021 tamamında büyüme %6,0’ya ulaşabilir. 2021’de net ihracatın büyümeye 2,0 puan, sabit sermaye yatırımlarının 1,5 puan ve hane halkı tüketiminin 2,5  puana yakın katkıda bulunmasını bekliyoruz.

Grafik 2 – 4Ç Birikimli GSYH (yıllık, % puan katkı)

4Ç20 GSYH verisi 1 Mart Pazartesi günü sabah 10:00’da açıklanacak. 2020’de GSYH’nin %15’ine erişen ek kredi arzı ve imalat sektöründe güçlü seyir sayesinde, ekonomik büyüme 3Ç20’de yıllık bazda %6,7 olarak gerçekleşmişti. 4Ç20’de kuvvetli parasal sıkılaştırma ile beraber kredi/mali genişleme sona erse ve ekonomi kısmen kapansa da iktisadi faaliyetlerin beklentilerin üzerinde seyrettiğini değerlendiriyoruz. 4Ç20’de büyümenin beklentilerin üzerinde yıllık bazda %6,5 civarında gerçekleşmesini bekliyoruz.

Grafik 1 – Çeyreklik GSYH Katkı (yıllık değişim, % puan)

Böylece, 2020’nin tamamında GSYH artışının %2,15’e ulaşabileceğini düşünüyoruz. 2020’de net ihracatın büyümeyi 6,0 puan düşürücü etkisinin olmasını,  sabit sermaye yatırımlarının 2,0 puan ve hane halkı tüketiminin 3,0  puana yakın katkıda bulunacağını öngörüyoruz. Büyümenin geri kalanının ise stok birikimi ve hata payından kaynaklanacağını düşünüyoruz.

Üretim tarafında ise sanayinin 2020’nin tamamında 0,5 puan, finansal ve sigorta faaliyetlerinin ise 1,0 puan (kredi genişlemesinin sayesinde) katkıda bulunmasını bekliyoruz. Hizmetler ve ticaretin ise toplamda 1,5 puan büyümeyi düşürücü etkide bulunacağını öngördük. Büyümenin geri kalanının ise vergi-sübvansiyon, bilgi-iletişim ve kamu yönetimi, eğitim ve sağlık kalemlerinden gelmesini bekliyoruz.

Kısa vadede 2021’in ilk çeyreğinde hizmetler ve inşaat sektörlerinde aktivite kayda değer ivme kaybetse de imalat sanayi daha da güçlenmeye devam ediyor. Hem ihracat hem de iç piyasadan sipariş beklentileri güçlenmeye devam ediyor. Şubat itibariyle birçok imalat alt sektöründe kapasite kullanımı uzun yıllar ortalamalarının üzerine çıkmış durumda. Örneğin elektronik, plastik ve demir-çelik sektörlerinde yüksek kapasite kullanımı dikkat çekiyor. Dolayısıyla, 1Ç21’de GSYH’nın yıllık bazda %3 civarında bir büyüme kaydetmesini bekliyoruz.

Ayrıca, 2Ç20 itibariyle hem küresel hem de Türkiye ölçeğinde aşılanma ve bağışıklık kazanmanın hızlanması ile beraber ekonomik aktivitenin hızla canlanacağını tahmin ediyoruz. Bunda başta turizm/yemek ve ulaştırma sektörleri olmak üzere hizmet sektörü aktivitelerindeki canlanma baş rolü oynayacaktır. Keza, Uluslararası Turizm Acentesi TUİ’nin açıkladığı son verilere göre İngiltere’de Türkiye’deki turistik tesisler için erken rezervasyon talebi kayda değer miktarda güçlenme eğiliminde. Türkiye ekonomisinde ve toplam istihdamda bu sektörlerin ağırlığını göz önüne alırsak, 2021’de büyüme açısından en şanslı ülkelerden birisi Türkiye olabilir.

Sonuç olarak, parasal ve maliye politikasındaki sıkılık sebebiyle Türkiye’de iç talep bir miktar baskılanmaya çalışılsa da baz etkilerinin de katkısıyla 2021 tamamında büyüme %6,0’ya ulaşabilir. 2021’de net ihracatın büyümeye 2,0 puan, sabit sermaye yatırımlarının 1,5 puan ve hane halkı tüketiminin 2,5  puana yakın katkıda bulunmasını bekliyoruz.

Grafik 2 – 4Ç Birikimli GSYH (yıllık, % puan katkı) 

ABD’de son aylarda enflasyon oranı arz kaynaklı olmak üzere; global ara malı kıtlığı ve küresel gıda fiyatlarındaki artış eğilimi, emtia fiyatlarındaki yükseliş ile beraber yukarı yönlü hareket etti. Bu gelişmelerin yanı sıra Fed, bir yandan gevşemeci para politikası ile aylık tahvil alımlarına devam ederken, ABD’de 1,9 trilyon dolar olarak planlanan ekonomik teşvik paketinin mal ve hizmet fiyatlarında yukarı yönlü baskı yapacağı beklentisi mevcut. Diğer yandan da virüs salgınında vaka sayılarında arzu edilen düşüşün yaşanması-aşılama programlarının başarılı olması neticesinde, bu yılın ikinci çeyreğinden itibaren kısıtlama önlemlerinin hafifletilmesi halinde ekonomilerin toparlanması bekleniyor. Öte yandan mali gevşeme kanalından da ise harcanabilir gelir artış gösterebilir. Tüm mevcut gelişmelerin yanı sıra toplam talepte artış tahminleri de ABD’de enflasyon beklentilerinin yukarı gelmesine neden oluyor. Enflasyon beklentilerindeki yükselişe ek olarak yüksek borçluluğun da etkisiyle ABD tahvil faizlerinin artış eğiliminde olduğunu görüyoruz. Özellikle de ABD 10 yıllık tahvil faizi %1,33 civarını test ederek son bir yılın en yüksek seviyesine ulaştı.

ABD faizlerindeki yükselişin neden önemli olduğuna değinecek olursak; hem şirketlerin borçlanma maliyetleri, değerlemeler açısından önemli iken, hem de halihazırda gevşek para politikası ile her ay ekonomiye destek veren Fed’in normalleşmeye ne derece yakın olduğu anlaşılmaya çalışılıyor. Dolayısıyla da kısa vadede ABD tahvil faizlerinin seyrini izlemekte fayda var. Bu aşamada tahvil faizlerindeki yükseliş risk iştahında bir düşüş ve gelişmekte olan ülke piyasalarda bir satış baskısına neden olmadı. Ancak önümüzdeki dönemde-kısa vadede ABD’de enflasyonun Fed’in hedef seviyelerine yaklaşması, enflasyon beklentilerindeki artışın sürmesi gibi gelişmeler küresel piyasalarda satış baskısına neden olabilir. Ancak pandemi dolayısıyla orta-uzun vadede hem ABD’de hem de küresel ekonomide aşağı yönlü risklerin devam etmesi ve ilerleme sağlanmasının zaman alacağını düşünürken, ABD’de enflasyon belirgin bir yükselişin yaşanmasının zor olduğunu tahmin ediyoruz.